2019年銅價走出了振蕩回落的走勢，具體來看，主要分為兩個階段：自年初到4月中旬，受供應端連續出現問題等利多因素推動，銅價走出一波較為流暢的反彈行情；后銅市利多出盡，市場對經濟前景的憂慮以及中美貿易談判反復始終主導銅價波動，銅市無力維持反彈，開啟振蕩回落格局。2020年，銅精礦供應較2019年將有所好轉，預計銅價以振蕩為主。

      全球宏觀經濟形勢未見明顯變局

      2019年，OECD在全球經濟展望中多次下調經濟增長預期，在其11月21日發布的報告中，預期全球經濟2020年僅能實現2.9%的增長，2021年也不會超過3%，全球經濟增速將進入2008年國際金融危機以來最慢時期。IMF也四次下調經濟增長預期，并將2020年的全球經濟增速預期下調至3.4%，全球經濟增長壓力凸顯。

      美國刺激政策或暫停，大選無礙貿易摩擦戰略

      2019年伴隨中美貿易談判變化，美聯儲貨幣政策導向也發生了明顯轉變。從年初美聯儲釋放“暫停加息最強信號”，到3月21日的FOMC會議超預期地明確9月末停止縮表，5月21日的美聯儲會議紀要傳達出鑒于全球經濟和金融形勢的不確定性，在判斷未來聯邦基金利率目標區間上“上保持耐心”，并下調超額存款準備金利率5個基點至2.35%，美聯儲對于降息的態度逐漸明朗。6月議息會議美聯儲票委觀點明顯轉鴿，市場對于降息預期不斷被推高。2019年三季度起，市場聚焦于各國央行的貨幣政策，并對美聯儲在三季度將會降息抱有近乎一致的預期。

      1月4日，美聯儲公布了2019年12月會議紀要。會議紀要顯示，在缺乏實質性變化的情況下，美聯儲決策者們同意“暫時性地”按兵不動，認為當前利率可能會在一段時期屬于適當的。但是，也對于通脹持續低于2%充滿擔憂。同時，美聯儲委員擔心，將基準利率維持在低位可能會帶來鼓勵金融市場過度冒險的后果。如果冒險行為導致金融市場變得不穩定，那么如此之低的利率“可能導致下一次衰退變得更加嚴重”。在美聯儲資產表方面，紀要透露，在回購操作上，自1月中旬開始，美聯儲可能會逐步地降低回購操作的規模，可能需要將一些回購操作持續至至少4月的報稅季。

      美聯儲在過去10個大選年都采取了政策調整，除了2016年是在11月大選過后才實施了加息，而2012年美聯儲即使沒有調整已經為零的基準利率，但也在9月宣布了第三輪大規模資產購買計劃。2020年將迎來美國第59屆總統選舉，根據彭博社在2019年12月2—4日對29位經濟學家進行的調查，受訪者放棄了他們之前關于2020年降息的預期。預測中值表明，預計到2021年年底，聯邦基金利率的目標區間將保持在1.5%—1.75%的水平。

      美聯儲在大選之年按兵不動的情況在美國歷史上并不多見。有分析認為美國大選的不確定性、美聯儲獨立性問題、美國的經濟預期、金融泡沫加劇、全球經貿局勢矛盾以及美國低通脹高就業格局等因素令美聯儲貨幣政策較難預測。

      而對于貿易摩擦，目前市場已經基本達成一致預期，美國發動貿易摩擦并非戰術，而為戰略，不論美國大選結果如何，未來全球沖突不斷加劇的局面仍將繼續。即使中國對于貿易摩擦應對得當，成功化解貿易摩擦產生的負面經濟影響，令美國的戰略難以達成預期目的，美國仍可能會推升其他形式的沖突。

      政策空間有限，歐元區經濟壓力仍將持續

      相對于美國經濟增長的高韌性，歐元區經濟狀況顯得相對暗淡。自2008年次貸危機以來，2012年的歐債危機以及2018年開始的全球貿易環境惡化把歐元區貨幣政策空間幾乎消耗殆盡。有分析認為，由于歐洲央行降息舉措滯后于經濟下行時間，造成經濟增速與利率水平在時間上錯位，而為了維持經濟持續恢復，加息更加謹慎，循環往復，致使面對經濟壓力，歐元區貨幣政策空間日趨減小。目前歐元區已經進入“負利率”時代，而經濟卻并未見到明顯恢復，對于2020年歐元區經濟刺激舉措，可預期的是政策力度將會更加有限。

      英國“脫歐”一直未能有效解決也令歐元區和英國經濟大受打擊。目前歐盟27個成員國同意英國推遲“脫歐”到2020年1月31日的申請，但不論最后英國能否順利“脫歐”，這場曠日持久的僵局已經對歐盟經濟造成損傷，英國的經濟局勢也大受影響，且短期內較難恢復。

      加工費影響力度有限，六類廢銅進口標準修改廢銅緊張格局有望緩解

      從中國廢銅進口政策的脈絡來看，2019年全面禁止七類廢銅進口，自2019年7月1日起，六類廢銅轉為限制類，2019年的廢銅進口政策仍然以收緊為主。在廢銅政策收緊作用下，國內廢銅進口量自2018年起明顯下降，其中2018年的廢銅進口量較前5年平均水平降低30%以上。2019年廢銅進口繼續保持下降格局，降幅也基本接近30%，尤其進入2019年四季度以后，廢銅進口批文開始大幅減少，四季度的第一批進口批文批復數量僅為三季度第一批批文批復數量的24%，至此之后的批文批復的廢銅進口數量不斷加快收縮，廢銅供應緊張格局愈加突出，廢銅進口貿易十分清淡。

      四季度加工費尚可，精煉銅生產波動不大

      2019年11月21日，江銅、銅陵、中銅與Freeport確定了2020年TC長單價格為62美元/噸，為2012年以來的新低點，且遠低于2019年80.8美元/噸的加工費水平，但基本符合市場預期。有觀點認為主要是由于中國新建冶煉產能將投入運營，但礦山產出或保持平穩，這對TC/RCs施壓。

      回顧2019年，加工費自年初的86美元/噸一路下滑，8月末最低達到54.5美元/噸，副產品硫酸銷售也始終困擾中國國內冶煉廠，而國內冶煉廠的生產除二季度依計劃檢修外，并未因為加工費的降低而受到過多影響，冶煉廠集中檢修結束后，精煉銅產量快速得以恢復。統計數據顯示，從國內冶煉廠新增產能情況來看，目前基本已經可以穩定貢獻規模產量的冶煉廠，如廣西南國銅業、赤峰云銅、恒邦冶煉、云南錫業等新增冶煉產能約為45萬噸，并驅動國內精煉銅產量在2019年后半年加工費較低的情況下提速明顯。

      據有關統計數據顯示，2020年赤峰金劍、國潤銅業等冶煉廠將有新上產能，不過值得注意的是，赤峰金劍的20萬噸產能投產后，老廠能將會關閉，因此，由于2020年新投產而帶來的實際新增冶煉廠能預計將會有限，而主要精煉銅生產增量將來自2020年后期開始投產的冶煉廠產能的逐步釋放。數據顯示，在2019年投產較晚的冶煉產能主要有紫金礦業(福建)、紫金礦業(齊齊哈爾)、豫光金鉛等，2020年合計約增加40噸的冶煉產能。因此，通過推算，2020年國內冶煉廠增產情況將會略多于2019年。

      2020年的加工費雖然顯著低于2019年水平，但考慮到主要大型冶煉廠生產成本較低、具備資源優勢或地域優勢等因素，因加工費偏低帶來的冶煉廠減產恐怕較難見到。

      需求將有小幅改善，地產行業值得關注

      需求方面，力拓首席執行官Jean·Sebastien表示，電動汽車的興起、對電池儲電量的高要求、新的傳輸技術的發展以及對其他環保能源的需求都將促進銅需求的大幅增長，比如電動汽車的銅使用量是內燃機汽車的兩倍。

      從國內市場來看，2019年整體電纜消費情況可謂乏善可陳：上游銅桿開工率全年持續偏弱，較2018年整體開工情況明顯收縮。基建投資完成情況在2019年也并無過多亮點：電源建設完成進度在2019年出現趨勢性逆轉，自4月起開始持續擺脫負增長；除此之外，電網投資完成額維持負增長，鐵路和地產投資完成情況始終相對偏弱。從地產行業來看，房屋新開工和施工面積雖然維持正增長，但增速較2018年均有回落，房屋竣工面積在8月開始逆轉連續7個月的負增長，并且逐漸加速，房屋銷售情況也在同期出現正增長，因此，雖然后半年房屋竣工面積加大，但并沒有造成較大的庫存壓力，房屋去庫存格局仍然在持續。

      2019年空調市場整體格局與2018年較為相似：國內空調庫存偏高背景下，空調生產力度并不強。2019年后半年空調出口同比由負轉正，空調庫存得到一定程度消化。全球氣候變暖令歐美國家夏季頻繁出現“熱浪”，中國空調出口出現一定季節性增強。

      后市展望

      2020年宏觀經濟環境預計較2019年并無太大變化：借助2019年的寬松貨幣政策，美國經濟有望保持溫和增長；全球貿易沖突或其他新型沖突將繼續深化；歐元區貨幣政策刺激力度預計有限；英國“脫歐”的影響持續；中國經濟繼續表現出較強的增長韌性，且刺激政策仍有空間。

      基本面來看，銅精礦供應較2019年將有所好轉，世界銅研究小組預計2020年銅精礦產量將增長2%，精煉銅產量將增長4%，表觀消費量將增長1.7%，造成2010年后首次出現精煉銅過剩28萬噸。從國內市場來看，廢銅進口政策是供應端的風險因素，而需求方面，地產用銅存在一定加速可能，空調行業需求仍將平穩增加，但高庫存對生產力度形成抑制，汽車行業庫存壓力緩和后，生產預計將會有所恢復。綜上，預計2020年銅價將以振蕩為主。